【海通非银孙婷团队】国元证券2019中报点评：投资收益大幅增长，上半年净利润+87%

公司区域优势与政策优势叠加，精耕细作安徽市场并扩展省外业务。打造“投资+投行”业务模式，大幅提升投行竞争力。实施员工持股计划，增强员工凝聚力。我们认为合理价值区间为11.21–11.96元，维持“优于大市”评级。

【事件】国元证券2019年上半年实现营业收入16亿元，同比+43%；归母净利润4亿元，同比+87%；对应EPS 0.13元。二季度实现营业收入6亿元，同比+25%，环比-39%；归母净利润0.1亿元，同比-83%，环比-97%，同比环比大幅下滑主要是由于二季度增提2.6亿元信用减值损失。2019年上半年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的 23%/13%/2%/38%/20%。

进一步加强投顾团队，丰富财富管理体系。公司经纪业务秉承“以客户为中心”的理念，进一步加强投顾团队建设，不断丰富财富管理体系产品线，积极推动向财富管理转型。同时，通过金融科技赋能，提升客户体验，促进线上线下一体化，提高服务效率与质量。19年上半年实现经纪收入4亿元，同比+19%。

“投资+投行”业务模式，打造现代化大投行。19年上半年实现投行收入2亿元，同比+39%。股、债承销规模分别同比+32%、+5%。股权承销规模39亿元；其中IPO 1家，承销规模7亿元，排名第28；再融资7家，承销规模33亿元。债券主承销规模60亿元，排名第58；金融债、地方政府债分别承销规模10、2亿元。IPO储备项目58家，排名第11，其中主板4家，中小板2家，创业板3家。

资管规模同比下滑22%，未来以产品净值化管理为转型方向。19年上半年实现资管收入0.36亿元，同比+15%。受托资产管理规模765亿元，同比下滑22%，其中集合资管规模160亿元，同比下滑13%；定向资管规模583亿元，同比下滑26%；专项资管规模21亿元。公司资管以净值化管理为转型方向，积极推动业务回归本源，持续提高主动管理能力。

上半年权益类投资收益良好。19年上半年实现投资净收益（含公允价值）3亿元，同比+32%；若考虑会计准则变化影响，我们预计自营收入同比+195%。公司自营权益类投资坚持价值投资理念，上半年取得良好投资收益。固收类投资优化投资结构，在严防信用风险基础之上，稳步提升投资规模。

【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.28、0.42、0.45元，每股净资产分别为7.47、7.86、8.26元。参考可比公司估值水平，以及考虑到公司债券承销优势明显，经纪市场份额居前，我们给予其2019年1.5-1.6x P/B，对应合理价值区间为11.21–11.96元，维持“优于大市”评级。

风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。

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