海通策略：价值布局期

【海通策略：价值布局期】核心结论：①纵向比较，A股估值和情绪指标都处于历史低位。横向比较，A股优于美股、国内债券。②市场转势需基本面和政策面共振，库存周期看基本面可能正在赶底，政策面需跟踪中美经贸谈判及国内政策动态。③市场筑底过程可能还会有反复，着眼中期，已经进入价值布局期，超配科技+券商，核心资产为基本配置。

　　最近中美经贸关系出现反复，国内经济数据不佳，内外因素交织下，市场表现略显低迷，投资者情绪偏谨慎。中期我们维持《蓄势待发——2019年中期A股投资策略-20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》、《布局良机-20190811》等报告观点，认为上证综指3288点以来的调整已进入后期，着眼未来牛市第二波上涨，现在市场已经进入价值布局期。

　　1、A股估值优势明显

　　纵向比较，A股估值和情绪都处于历史低位。霍华德曾在《周期》中写道“我们强烈地排斥等到确认底部再开始买入的想法：第一，我们根本没办法知道市场已经到了底部。第二，通常只有在市场下滑的时候，我们想要买的东西才能买得最多。”霍华德在书中给出了评估市场所处周期位置的两个看点：一是市场的估值水平，二是大多数投资人的行为。我们从历史角度看A股估值水平，目前(2019/08/15)A股PE(TTM，整体法)、PB(LF，整体法)分别为16.2倍、1.5倍，对应05年以来估值从低到高的分位数的30.2%、4.7%，A股(剔除银行)PE(TTM，整体法)、PB(LF，整体法)分别为23.8倍、2.0倍，对应05年以来估值从低到高的分位数的41.4%、21.4%，均处于历史偏低位置。1990年以来我们A股经历了五轮牛熊周期，第一轮牛市发生在1990/12-1993/2，当时股市尚未发展成熟，具体用上证综指刻画观察之后的四轮牛市底部，1996年以来的前四次市场底部全部A股PE(TTM，整体法，下同)为11.5-18.4倍，PB(LF，整体法，下同)为1.5-2.1倍，今年年初上证综指2440点的估值水平分别为13.4倍、1.4倍，当前市场A股估值水平较前四次市场底和年初低点基本接近，依旧处于底部区域下轨附近。至于投资人的行为，我们可以参考情绪指标来进行衡量。第一，从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前(2019/08/15)风险溢价率为3.08%，远高于2005年以来均值1.67%，处在2005年以来从低到高73.1%分位数，离2005年均值+1倍标准差即3.34%很近了，历史上达到这个极端值后市场触底上涨。第二，从换手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化换手率为167%，而2005年以来年化换手率的高低点分别为1714%、83%，目前处于05年以来换手率从低到高的17.7%分位，处于历史偏低水平。

　　横向比较，A股优于美股、国内债券。从全球视角来看，当前A股证券化率远低于海外成熟市场。从经济体量上，美国和中国遥遥领先，其中美国2018年GDP为20.6万亿美元，占全球GDP总量24.0%；中国2018年GDP为13.6万亿美元，占全球GDP总量15.9%；第三名的日本2018年GDP为5.0万亿美元，仅占全球GDP总量5.8%。而从资产证券化率来看，我们通过计算“目前剔除非本土企业后股市总市值/2018年GDP”这个指标来衡量当前该国/地区的资产证券化水平，截至8月17日，中国的资产证券化率仅为66%(仅考量在A股上市的企业)，即使加上海外中资股后，目前中国的资产证券化率也只有102%，低于美国(214%)、英国(133%)和日本(110%)等发达国家，更具吸引力。从外资流向来看，历年外资流入A股规模正在不断上升，从2015年的829亿元人民币上升到2018年的3360亿元人民币，预计2019年外资净流入A股3500亿元人民币。近期，美国国债收益率下滑并出现长期和短期国债收益率倒挂现象，这预示着美国经济开始出现衰退，美股市场承压。从美股下跌对A股的影响来看，短期内对投资者情绪有扰动，长期来看中国资产性价比将会提升，有助于全球资产配置转向中国资产。从大类资产比较角度，对比国内债券，从股债收益率看，截止2019/08/17，沪深300股息率为2.59%，10年期国债到期收益率为3.02%，两者比值为0.86，处于2006年以来比值从低到高的89.3%分位，超过3年滚动85%分位数0.84，历史上85%以上分位数标志着市场上涨概率较大，进一步选取沪深300中股息率位于前15的成分股作为整体，计算得到股息率为7.17%，远高于当前的10年期国债到期收益率，目前A股股息率吸引力较大。

　　2、市场转势需基本面和政策面共振