广发策略：“低估值”换仓意愿为何不足？

● 猪通胀是当前A股的主要矛盾

今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场，因此可以始终左侧前瞻做出投资建议。我们认为当前A股市场核心矛盾仍然是：快速上升的猪通胀对货币政策的掣肘。

● 投资者换仓“低估值”（可选消费+银行）的积极性并不高

我们在10.25的基金三季报分析《消费降温，成长星火》中指出：三季报基金超配最多的行业仍是高估值的+科技（电子）+必需消费（食品饮料、医药生物）。虽然投资者普遍担忧快速上升的通胀会约束“高估值”（科技+必需消费），但从10月的市场表现来看，大家换仓“低估值”（可选消费+银行）的积极性并不高。

● 对“猪通胀”潜在影响预期不足，导致换仓意愿不强

投资者普遍认同我们9.24《秋收冬藏》中的判断：“猪通胀”对货币政策形成一定的掣肘，高估值板块的估值扩张将受阻。但也疑虑：“猪通胀”对货币政策的掣肘幅度较轻，持续时间较短，而PPI持续走低，又会制约无风险收益率上行，并且中长期来看，科技同时具备盈利的“基本面”和5G的“产业逻辑”以及必需消费食品饮料/休闲服务的利润率/周转率驱动ROE抬升的逻辑仍成立，当前换仓的收益可能还不一定能够覆盖换仓的成本。

● 哪些因素可能强化投资者的换仓意愿？

（1）节后猪肉价格快速上涨，如果未来传导至其他食品项从而导致CPI上行超预期将使得市场对于宽松预期进一步下调；（2）11/12月末基金考核结束后，在新一轮考核周期，由于缺乏收益率的“安全垫”，投资者风险偏好将有所回落，增大今年涨幅较大的高估值板块压力；（3）19年产出缺口（地产投资增速-制造业投资增速）持续扩大，可能带来年末工业品价格上涨预期，增加无风险利率上行压力。

● “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行

我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的时候别激进”的判断，建议利用非核心矛盾的波动做核心决策，通胀仍是当前市场的主要矛盾。节日之后猪价上涨斜率放大+11/12月基金考核结束后风险偏好回调+19年产出缺口持续扩张可能带来年末PPI上行预期，这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置：主线继续低估值可选消费（地产、家电）+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

● 核心假设风险： 经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

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核心观点速递

1. 我们认为“猪通胀”是当前A股的主要矛盾，继续看好低估值而基本面或政策面有改善可能板块的超额收益。今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场，因此可以始终左侧前瞻做出投资建议——1.6发布《全球risk-on，A股春季躁动开启》提出2+1因素促全球risk-on，做出重要转向看多A股市场，普涨格局è3.7《金融供给侧慢牛》提示“二季度三因素将触发A股熊转牛首个调整期”è6.22《星火破秋寒》、7.8《千金难买牛回头》和8.21《A股Mini版Q1进行时》建议“把握科技好时光”è9.22《暖寒之间》和9.24《秋收冬藏》提醒“猪通胀”将使得流动性改善预期阶段性消失，“冷的时候要积极，暖的时候别激进”建议关注低估值可选消费+银行。我们认为，当前市场核心矛盾仍然是：快速上升的猪通胀对货币政策的掣肘——10月16日2000亿MLF操作利率维持3.3%不变（未降息），以及10月21日LPR报价持平（不下调），均显示出近期货币政策受CPI较快上升的影响。

2. 基金持仓仍主要集中在高估值的科技+必需消费中，10月的市场表现来看，投资者换仓到低估值的可选消费+银行的积极性并不明显。我们在10.25《消费降温，成长星火——主动偏股型基金19年三季报配置分析》中指出：三季报基金超配最多的行业仍是高估值的科技（电子）+必需消费（食品饮料、医药生物）。虽然投资者普遍担忧快速上升的通胀会约束“高估值”（科技+必需消费），但从10月的市场表现来看，大家从“高估值”（科技+必需消费）换仓“低估值”（可选消费+银行）的积极性仍较有限——10月初以来，低估值的银行（+4.5%）、地产（+3.3%）、家电（+0.97%）取得的正超额收益并不高，而高估值的食品饮料（-2.11%）、休闲服务（-3.6%）、电子（-0.53%）的负超额收益也相对较小。

3. 投资者换仓意愿不强，主要源于对本轮通胀认知的分歧：在PPI和核心CPI都在不断回落的时候，“猪通胀”是否会持续抬升无风险利率，从而对高估值板块形成实质约束。投资者普遍认同我们四季度策略《秋收冬藏》中的判断：“猪通胀”对货币政策形成一定的掣肘，高估值板块的估值扩张将受阻；但同时也会反驳：“猪通胀”对货币政策的掣肘幅度较轻，持续时间较短，而PPI持续走低，又会制约无风险收益率上行，高估值板块面临的压力相对可控。并且，中长期来看，科技（电子等同时具备盈利的“基本面”和5G的“产业逻辑”）和必需消费（食品饮料/休闲服务的利润率/周转率驱动ROE抬升）的逻辑仍将成立，即便当前换仓，未来可能还是要换回来的，对此，投资者普遍犹豫：如果“猪通胀”下高估值板块（必需消费+科技）的估值下行压力有限，那么当前换仓的收益可能还不一定能够覆盖换仓的成本。由此可见，对“猪通胀”潜在影响预期不足，是造成当前投资者换仓意愿不强的重要原因。