宏观政策彰显定力

　　“8·11汇改”与此次人民币“破7”不同。“8·11汇改”时期，中国经济面临着股市波动、经济增速下滑、深度通缩等问题，存在稳增长(刺激投资)和刺激通胀的需求。而在当前情境下，政治局会议已经明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，政策定力彰显。

　　从汇率对进口产品价格的影响上看，人民币汇率贬值将进一步加大通胀压力，输入型通胀的可能性上升。我们认为，本次政治局会议提出“保障市场供应和物价基本稳定”，这是比较罕见的。易纲行长接受采访时表示，“去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定”，“5月、6月都到2.7%了，所以现在的水平是合适的”，因此，CPI对于宽松的制约是持续存在的。

　　7月30日的政治局会议指出，当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。

　　我们认为，从目前政策应对看，一是要推进金融供给侧改革，继续宽信用，支持实体经济融资。政治局会议提出引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。强调宽信用，特别是宽中长期信用是此次政治局会议的最大变化，金融供给侧改革的重点可能正在从降低融资成本变为优化融资结构、增强中长期资金的可获得性。同时，宽信用的对象是民营企业和制造业，房地产调控进一步趋严，因而属于结构性宽信用，并不是要大水漫灌，追求信用总量上的“一宽了之”，总量型的宽货币政策效果有限。

　　降低民营和小微企业融资成本的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。从实际效果来说，“宽货币”对降低债市收益率和大企业融资成本效果较好；但对于小微企业来说，融资主要渠道并非发债，而是和非标，融资贵的主要原因是风险溢价过高，而非无风险高，因而对小微企业结构性宽信用的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

　　二是要宽财政，发挥好基建投资逆周期调节作用。2018年四季度以来，基建投资增速维持底部企稳的态势，一直低于名义增速，也低于总体增速。7月政治局会议提出财政政策要加力提效，其中在基建投资相关的方面，提到了两个更具体的内容。一是补短板和建：实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。二是加快重大战略实施步伐，提升城市群功能。在严肃财政纪律、坚决遏制新增隐性债务的基调下，大搞基建进行强刺激是不可能的，但是宽财政加力提效有利于基建投资增速稳步上行，对经济起到边际拉动作用，比如专项债可做项目资本金、地方债务化解试点、推进PPP模式等，并不会增加隐性债务，同时又可以促进基建投资。

　　三是对于房地产应当坚持因城施策，稳、稳预期、稳投资。政治局会议提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。这体现了政府在“国内经济下行压力加大”背景下的政策定力，也表明政府有信心维持经济增长的稳定。从政策角度看，“房住不炒”、长效机制的目标是控制房地产和土拍市场的过热，防止房价新一轮快速上涨，而不是要彻底打压房地产投资，主动造成危机。

　　汇率和通胀对央行货币政策构成持续制约。无论是从“以我为主”(中国经济基本面和通胀形势)的角度出发，还是从兼顾外部平衡(汇率贬值压力)的角度出发，中国央行货币政策加码宽松或降息的空间都不存在。央行货币政策大概率维持“不松不紧”。