私募大佬操刀，“鞋王”百丽回归港股，八成直

私有化退市2年后，昔日“鞋王”百丽重返港股。

10月10日，百丽旗下滔搏国际在港股上市，截至10月14日收盘，报9.58港元/股，总市值达到594亿港元，已超2017年私有化时531亿港元的价格。

两年资本运作之后，高瓴资本和鼎晖投资成功将百丽带回港股。“作为投资机构，高瓴资本未来可能会择机退出”，香颂资本执行董事沈萌对中国新闻周刊表示。

图/滔搏运动官网

八成直营店是耐克和阿迪

滔搏国际是百丽旗下运动业务线，主营运动鞋服零售，目前与耐克、阿迪达斯、锐步和彪马等11家顶级国际运动鞋服品牌合作，本质上做的是“中间商赚差价”的生意。其中，主力品牌耐克及阿迪达斯对其营收贡献最大，近三年，耐克及阿迪达斯销售额占公司总营业收入九成左右。

滔搏国际与耐克和阿迪达斯的合作由来已久。1999年，滔搏国际和耐克建立合作关系，2004年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴。也是在2004年，滔搏国际和阿迪达斯建立合作关系，并于2012年成为阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴。

据招股书，滔搏国际拥有直营门店8343家，加盟店1880家。直营门店中，有98.8%为单一品牌门店，其中，有6663家是主力品牌耐克和阿迪达斯的门店，在直营门店中占比为80%。因此，滔搏国际单店的营业额也位居行业前列。招股书显示，滔搏国际直营门店单店平均零售额达370万元，较同业第二高出10%以上。

对于滔搏国际来说，业绩高度依赖阿迪达斯和耐克，既是优势也是劣势。

近几年，国际运动品牌在国内市场份额不断增长。据弗若斯特沙利文报告，2014年至2018年，国际运动品牌在中国运动鞋服零售市场的市场份额已由46%增长至54%，且预计于2023年进一步增长至59%。

“中国运动鞋服未来的成长空间巨大，但也会逐渐分化，高端高溢价部分市场，被高端品牌牢牢把握，其他品牌无力进入，只能在中低端层面拼价格”，沈萌对中国新闻周刊表示。

2017财年、2018财年及2019财年，滔搏国际营业收入分别为216.9亿元、265.5亿元及325.6亿元（人民币，下同），年复合增长率为22.5%，净利润分别为13.17亿元、14.36亿元及22亿元，复合年增长率为29.2%。作为耐克和阿迪达斯多年合作伙伴，滔搏国际的快速发展，也可以说是顺应了大众消费偏好转变的大趋势。

但是，业内普遍认为，由于阿迪达斯和耐克在其营业收入中占比过高，等同于“把鸡蛋放在一个篮子里”。若两个品牌的销售增长放缓或有负面事件，对公司业绩的影响不言而喻。

滔搏国际也在招股书中坦称，公司业绩很大程度上依赖于品牌合作伙伴的营销能力，任何负面的营销活动都可能对经营业绩产生不利影响。“由于我们所有的品牌合作伙伴均为外资企业，针对我们品牌合作伙伴母国的民族情绪将对彼等的产品销售产生负面影响，进而或会对我们的经营业绩以及财务状况造成重大不利影响。”

业内人士告诉中国新闻周刊，近几年，阿迪达斯和耐克也在增加中国区的直营店，对滔搏国际后续的扩张会产生一定影响。

近期，滔博国际的门店扩张也在放缓。据招股书，2017财年和2018财年，滔搏国际门店净增621家和697家，到了2019财年，门店净增仅41家。截至今年5月底的前三个月，门店数量净减少129家。

图/滔搏国际招股书截图

虽然线下扩张放缓，但高瓴资本给百丽国际开出的药方——数字化转型，似乎颇有成效。据招股书，截至今年5月份，滔搏国际拥有约220万名注册会员。截至2018年8月31日、11月30日以及2019年2月28日及5月31日止的四个季度内，会员分别贡献了滔搏国际店内零售总额的36.6%、41.5%、52.3%及70.8%。

市值超4个宝胜

据弗若斯特沙利文数据，以2018年零售额计算，滔搏国际是中国最大的运动鞋服零售商，市场占有率为15.9%，较第二名高出4.3个百分点。排名第二的宝胜国际，市场占有率为11.6%。行业排名第三的运动鞋服零售商，市场占有率仅为3.2%。（一般可以从袋子上看出，是通过哪家零售商买的耐克和阿迪达斯，YYSPORTS就是宝胜国际，TOPSPORTS就是滔搏国际。）

截至10月14日，宝胜国际的总市值为140亿港元。以市值来看，一个滔搏国际顶4个多宝胜国际。近三年，宝胜国际净利润分别为5.70亿元、4.15亿元和5.61亿元。滔搏国际净利润分别是其2.7倍、4.36倍和3.99倍。

“两者的差距不能只看市值数字，而要看估值市盈率”，沈萌表示。目前，宝胜国际市盈率为18.92，滔搏国际市盈率为22.1。沈萌认为，对标国际运动零售商，两者市盈率均处于合理水平。从国际运动鞋服零售商来看，日本的ABC-Mart、美国的Caleres和迪克体育，市盈率分别在20%、15%和10%左右。

从毛利率来看，近三年，宝胜国际毛利率均在30%以上，而滔搏国际的毛利率均在40%以上，略胜一筹。另外， 从库存周转天数来看（周转天数越少，说明零库存/存货变现的速度越快），近三年滔搏国际的库存周转天数均在103天左右，而宝胜国际则是接近150天，多出近50%。

从店面数来看，截至今年上半年，宝胜国际直营店5895家，加盟店3756家，合计9651家店，与滔搏国际的1.02万家店差距不大。但是，宝胜国际直营店占比仅为六成，而滔搏国际直营店占比在八成，且基本都是阿迪达斯和耐克的单一品牌门店。

对于宝胜国际和滔搏国际之间差距的根源，沈萌认为，滔搏国际占优势，是因为其代理的高端品牌所占比重大，另外百丽的渠道覆盖也更完善。

高瓴资本表示，庞大的直营零售网络带来规模效应、门店协同效应，以及强大的零售管理能力，是滔搏国际难以被超越的核心竞争力。

高瓴资本或择机退出

2017年7月份，百丽从港股私有化退市时，因531亿港元的价格，成为港交所历史上金额最大的私有化交易而引起社会热议。其次，市场对高瓴资本和鼎晖投资未来如何退出，也十分关注。

随着滔搏国际的上市，业内认为，在一年的锁定期结束后，作为投资人和背后操盘手的高瓴资本或将择机退出。目前，滔搏国际市值已经超过母公司百丽国际私有化时的价格，高瓴资本和鼎晖投资基本可以盈利退出。

据招股书，当前，百丽国际由Muse Holdings通过全资附属公司Muse B及Muse M拥有，Muse Holdings分别由智者创业、Hillhouse HHBH及SCBL持有46.36%、44.48%及9.16%股权。智者创业由百丽国际的高级管理成员直接或间接持有；Hillhouse HHBH最终控制方的独家投资管理人是高瓴资本；SCBL则是由鼎晖投资控制。

高瓴资本以擅长投资新经济公司著称，投资过腾讯、京东、美团、百济神州、药明康德、去哪儿、携程等知名公司。2019胡润百富榜中，高瓴资本创始人张磊，以220亿元身价位列153。

对于高瓴资本将百丽重新推向港股的成功运作，沈萌认为，“资本运作到了一定阶段，只是资源获得的差异”。

“其实高瓴资本对百丽的投资不算成功，目前来看只是不亏而已”，上述业内人士对中国新闻周刊表示，“所以只能将百丽旗下最赚钱的业务线推上市，上市就是为了套现做准备，所以后期高瓴资本大概率会退出。”

毋庸置疑，如果一手将公司推向港股的高瓴资本退出，对滔搏国际来说，也是一个潜在的风险。

不过，滔搏国际依旧会享受行业发展红利。据弗若斯特沙利文，2014年至2018年，中国在运动鞋服产品方面的人均年消费开支由106.3元增长至168.7元，复合年增长率为12.2%。但中国在运动鞋服上的消费依旧有增长空间。2018年，以运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服的人均年消费额的百分比而言，中国仅为12.5%，而英美日韩均在20%以上。

“滔博国际依旧会享受运动鞋服行业在中国增长的红利，但是在面对耐克和阿迪达斯增加中国直营店的情况下，滔博对上游的议价能力和持续扩张能力或将减弱”，该业内人士表示，“作为中间商，滔博的ROE（净资产收益率）比耐克和阿迪达斯还高，本身就是不正常的。”

滔博国际较高的ROE背后，则是高负债率。据东方财富Choice，去年，滔博国际平均ROE为76.78%，资产负债率为87.98%，耐克平均ROE为42.74%，资产负债率为61.88%。据雪球数据计算，2018年，阿迪达斯平均ROE在22.29%，资产负债率为59.19%。