分化加剧 消费的机会哪里

　　  2019年前三季度，食品饮料行业涨幅居然排全市场第一，这是在消费增速下降，大部分人都不看好消费的背景下，市场用脚投票的结果。消费到底怎么看，是升级、降级还是分级呢？

　　我认为总趋势仍是升级，因为这些年来，三四五线城市的消费增速都超过一二线城市，反映了人民群众对美好生活的追求愿望，不会因为经济增速下行而减弱，尤其是90-00后群体的消费意愿更强，他们多采取了信用消费模式。

　　更需要关注的是消费分级现象，其背后是收入分化的逻辑。我从10年前就发现实际收入与统计部门公布的收入之间存在鸿沟，这些年来，鸿沟有扩大趋势(详见我的相关报告)，这为高端消费如此繁荣找到了依据，也对目前居民名义杠杆率水平提出了质疑。

　　消费升级与分级的趋势应该还会持续，但这是结构性的而非全面的，如可选消费品的升级在明显放缓，高端消费在泡沫不破的现实下，没有走弱迹象。社会经济结构的深刻变化，实际上可以通过食品饮料行业的公司经营业绩变化或分化特征得以管见。为此，特推荐中泰研究所食品饮料行业范劲松团队的报告，供参考。

　　李迅雷

　　11月4日

　　投资要点

　　截止到10月底，2019年申万食品饮料指数上涨69.62%，涨幅位居全行业第一。在国家鼓励消费、减费降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，我们认为食品饮料商业模式好、韧性强，板块有望持续超预期获取超额收益。从行业三季报来看，可选消费的白酒行业整体增速放缓、内部分化进一步加剧，最看好高档白酒这一子行业；而作为必选的大众消费品增长相对更稳健；消费升级以及品牌集中依旧是食品饮料最主要的逻辑，龙头企业具备明显的品牌优势，有望获取更好的成长，我们继续看好各个细分领域龙头的投资机会。

　　白酒：行业进入弱周期、低增长、强分化的结构性繁荣时代。从白酒行业三季报来看，整体增速放缓、内部分化加剧的趋势进一步得到验证，其中一线名酒延续高确定性增长，二三线白酒业绩明显分化。

　　行业增速放缓。今年以来我国宏观经济增速逐季放缓，实体经济低位运行。白酒板块2015年以来持续了近4年的增长，今年的增速在放缓，2019年前三季度白酒上市公司实现收入1834.40亿元，同比增长17.34%，实现净利润630.09亿元，同比增长22.84%，增速相比去年同期分别下降7.66和7.18pct。我们认为大背景经济增速下行的背景下，放低收益预期，理性看待增速的放缓。

　　分化进一步加剧。我们认为，随着效率的提升以及信息越来越对称，国内经济出现区域经济增速分化、人口结构分化、区域人口净流入分化等现象，必定会带来消费的分化，对于价格带很宽的白酒而言，强分化依旧是重要的趋势。19Q3茅、五、泸净利润增速分别为17%、35%、36%，古井、今世缘、汾酒、水井分别为36%、28%、55%、53%，而口子、洋河、酒鬼分别为-2%、-23%、-40%，表明次高端、中高端板块业绩分化明显。在分化成长时代，份额将加速向优势品牌集中，我们最看好高档白酒，其次是次高端的投资机会；中高档白酒的代表品牌古井、今世缘有望坐享区域消费升级带来的产品结构升级红利；此外，虽然洋河、口子短期遇到调整，但企业基本面依然优秀，阵痛期调整后利于企业更长远发展；顺鑫农业作为低档白酒最为优秀的品牌，近期全国化进展顺利。

　　啤酒：理性看待季度间销量波动，盈利能力持续提升。2019Q3啤酒企业收入同比基本持平，主要系销量下滑抵消了价格提升的贡献，但利润仍维持了快速释放趋势。全年我们维持行业产量持平的判断，同时由于今年旺季销量表现较弱，明年量价齐升值得期待。板块受益于产品结构升级+增值税下调红利，同时2019Q3成本端增幅收窄，单三季度啤酒上市公司毛利率提升加快。

　　乳制品：行业增速略有放缓，龙头集中度快速提升。根据尼尔森数据，2018年乳业增速10.6%，19Q1-Q3行业增速分别为4.8%、4.5%、2%，行业增速逐季放缓。从龙头公司19Q3业绩看，伊利、光明收入增长分别为11%、19%，扣非利润增速分别为19.6%、12.9%，说明龙头收入持续快于行业增长，乳业集中度不断提升。从市占率看，伊利提升最快、蒙牛、光明其次。随着行业集中度的提升，我们认为销售费用投放趋向理性，销售费用率呈下行趋势。即使行业短期存有原奶价格上涨较快的压力，但是行业的龙头企业产业链相对齐全、竞争格局已经有序，成本的压力不必过于担心。我们继续用看好伊利蒙牛在渠道、品牌和成本议价能力的优势，关注光明乳业管理改善、产品聚焦带来的成长机会。