司太立：业绩略超预期 产能释放分享造影剂行业

　　事件：公司发布三季报，2019年前三季度实现9.86亿元(55.43%)；归母1.37亿元(62.08%)；扣非净利润1.34亿元(59.01%)。三季度实现营业收入3.50亿元(69.74%)；归母净利润4431.13万元(123.58%)；扣非净利润4343.98万元(107.57%)。

　　略超预期，产能释放分享造影剂行业高景气红利。公司业绩持续快速增长，由于今年受到产能瓶颈影响，我们预计公司内生增长20-30%，其余来自收购海神制药带来的并表。目前，国内造影剂行业快速发展，公司核心下游客户的碘克沙醇市场供不应求(预计三季报增长40-50%)，亟待公司产能释放。而全球造影剂市场集中原研，仿制药替代空间庞大。随着这一轮的新建产能释放，公司有望分享国内造影剂市场的快速发展，同时在海外市场持续抢占原研市场，实现快速发展。

　　毛稳步提升，财务费用有望逐步降低。公司2019Q3毛42.01%(同比0.57pp/环比0.39pp)，预计产品售价保持稳定，公司通过技改持续降低成本，提升盈利水平。销售费用率、管理费用率和财务费用率为0.76%(-0.33pp/-0.01pp)、14.29%(-2.52pp/-0.59)和7.87%(3.12/1.73)。其中财务费用较高，主要由于现金收购海神制药带来负债的提升，预计随着后续再融资的发行，以及现金流的还款，财务费用有望逐步降低。

　　API产能释放在即，下游需求旺盛。需求端：国内市场核心客户恒瑞的终端制剂快速增长。海外市场仿制药占比低，发展空间广阔，。供给端：产能瓶颈破除在即。公司核心产品碘海醇的产能由目前的650吨增加至1330吨；碘克沙醇200吨至400吨；碘帕醇由250吨至500吨，整体产能扩张一倍，保障后续的持续增长。新生产线已经于2019年中开始试生产，考虑客户变更生产基地以及生产线审计，预计2020年新产能开始放量。公司于2018年收购竞争对手海神制药，扩充产能的同时巩固龙头地位。我们认为在规模效应、客户粘性以及时间成本三重壁垒下，有望持续保持造影剂的龙头地位。

　　国内制剂迎来收获期，海外市场多点布局。1)国内市场：目前已申报4个主要碘造影剂产品，其中碘克沙醇与碘帕醇已经完成技术审评，等待最后现场核查，碘海醇注射液已经于上半年二次发补，预计2020年均有望获批。公司产品按照新4类申报，一旦获批将视同通过一致性评价，在当前全国集采持续推进的背景下，公司制剂销售能力的短板被弱化，制剂产品获批后有望凭借集采实现放量。2)海外市场：在重点大客户所在地区以外的国家，公司积极布局自有制剂的销售。此外，公司收购的海神制药旗下子公司IMAX爱尔兰已经取得欧盟多国的碘海醇注射剂批文，目前通过海外CMO企业生产代工。后续随着上海司太立逐步通过海外认证，双方的协同效应有望体现。

　　：我们预计2019-2021年公司营业收入12.42、15.28和19.05亿元，同比增长39.44%、23.03%和24.74%。归母净利润1.77、2.57和3.58亿元，EPS分别为1.05、1.53和2.13元，同比增长88.70%、45.41%和39.23%。

　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批或销售不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。