跟退出难说再见 创业板放开借壳 PE：部分规则优

创业板10月18日，证监会正式发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（简称《重组办法》），自发布之日起施行。新版《重组办法》最受关注的修订，就是有条件放开了创业板借壳的限制，为创业板上市公司并购重组、盘活上市资源创造了条件。VC/PE又多了一条退出渠道。

五大修订有利亏损上市公司重组

2016年出台的旧版《重组办法》被称为“史上最严重组新规”，当时的目的是遏制投机“炒壳”，抑制高溢价收购、盲目跨界重组，促进市场估值体系修复。如今资本市场形势发生变化，上市公司借助重组上市实现大股东“新陈代谢”、突破主业瓶颈、提升公司质量的需求日益凸显。

因此，此次新修订的《重组办法》做了重大调整，主要包括以下五大方面：

一、取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司资源整合和产业升级，加快质量提升速度。

2016年修订的旧版《重组办法》，为了打击亏损、微利上市公司“保壳”、“养壳”乱象，增设了净利润指标。按此指标，上市公司控制权变更之日起60个月内，购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上，将被认定为重组上市，应报经证监会核准。

这一规定直击“保壳”、“养壳”，但也造成了一些打击面过广的问题。一方面，亏损公司注入任何盈利资产均可能构成重组上市，不利于推动以市场化方式“挽救”公司、维护投资者权益。另一方面，微利公司注入规模相对不大、盈利能力较强的资产，也极易触及净利润指标，不利于公司提高质量。

在当前经济形势下，一些公司经营困难、业绩下滑，更需要通过并购重组吐故纳新、提升质量。因此此次修订的《重组办法》再将净利润指标删除。

二、进一步缩短“累计首次原则”计算期间至36个月，兼顾市场需求与监管层抑制“炒壳”、遏制监管套利的一贯要求。

2016年的《重组办法》，将按“累计首次原则”的计算时限从“无限期”缩减至60个月。考虑到累计期过长不利于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，本次修改统筹市场需求与抑制“炒壳”、遏制监管套利的一贯要求，将累计期限减至36个月。

三、推进创业板重组上市改革，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。

2013年证监会会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，禁止创业板公司实施重组上市，这一限制延续至今。此次有条件放开创业板借壳，也是顺应了创业板公司的分化和市场呼声。

值得注意的是，此次创业板仅放开高新技术产业和战略性新兴产业相关资产借壳上市，而这两类资产的具体界定，仍需等待深交所出台指引。

时代伯乐智库基业长青经济研究院观点认为，创业板的公司市值较小，比较适合中小股权项目借壳上市，其借壳后在二级市场的估值也与中小项目的价值更大程度挂钩；同时创业板估值相对较高，对于没有被过分高估的股权项目，创业板借壳退出具有不错的新引力。

四、恢复重组上市配套融资，重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚。

重组上市的配套融资是再融资的重要形式，融资规模在2016年达到巅峰的546.3亿元，占据了整体定增融资的5.7%。但2016年《重组办法》出台后，取消了重组上市的配套融资。

放开重组上市的配套融资，有利于多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应，重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。

五、丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管安排，加大问责力度。重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。

这是本次修订的新增条款。过去一年多A股市场商誉暴雷事件不断，高业绩对赌是罪魁祸首之一。这一规定针对的正是这一顽疾。

“壳”多资产少创业板借壳有利一级市场退出

对VC/PE来说，新版《重组办法》最大的利好是放开了创业板借壳限制，新增一个重要的退出渠道。相比于科创板、港股等资本市场，A股创业板有它的优势。