特殊类型私募基金标的——CLO解析

券化产品。CLO可以作为私募基金的投资标的，换言之，可以成立一支专门投资于CLO的私募基金。近年来，境外CLO产品规模发展迅速，成为资产证券化产品中的重要组成部分。

目前，投资于CLO的私募基金介于中基协规定的其他类和证券类私募基金之间，在分类上尚不明确。

一、CDO

讨论CLO，就不得不提到CDO(债务担保证券，Collateralized Debt Obligation)。

1、CDO的特征

固定收益类市场包括各种类型的债券和证券，主要有：国债、投资及债券、高收益债券、杠杆化贷款、资产支持证券、CDO，等等。

其中，高收益债券和杠杆化贷款属于杠杆化金融的范畴。CDO曾经被视为ABS（资产支持证券）的范畴，然而CDO有区别于ABS的几个特征。

一是CDO具有“套利”动机。与ABS旨在降低融资成本和风险管理不同，CDO对发起人和投资人都有风险。CDO通过创建的资产池收益和融资成本的差额而获利。

二是CDO对应的是企业敞口资产池。区别于RMBS（个人抵押贷款支持证券）等零售类资产池，CDO对应的是批发类贷款或企业贷款或风险敞口的资产池支持。

三是CDO使用了合成技术。CDO吸收了合成资产的池子，不再局限于一年期以上的长期贷款或债券。

2、CDO的种类

CDO种类很多，按照获取资产的方式分类，可以分为现金型CDO和合成型CDO。

按照持有资产分类，可以分为高收益类CDO、投资等级类CDO、新兴市场类CDO、结构化金融类CDO、一级市场类CDO等。

按照产品设计目的分类，可以分为资产负债表型CDO和套利型CDO。

按照杠杆结构分类，可以分为现金流结构CDO和市场价值结构CDO。

按照资产建仓情况分类，可以分为全部建仓CDO、部分建仓CDO和准备建仓CDO。

CDO的产品种类很丰富，本文不做详细介绍。

3、CDO对市场的影响

CDO对于金融市场甚至是经济环境的影响，一直存在争议。尤其是2007年次贷危机之后，这种分歧尤其激烈。英国人霍沃·戴维斯认为CDO是投资银行的有毒废料，而前美联储主席格林斯潘则认为CDO对维护全球银行系统健康发挥了重要作用。客观情况是，在经济过热的情况下，CDO设计者与评级机构一起过于乐观地采用了基于历史违约数据的评估模型，导致了信用风险加剧。

二、CBO

CDO实际衍生出的标的担保品种很多，包括个人抵押贷款支持证券、信用卡债务、公司银行贷款等。CDO主要有两个分支：CLO和CBO(债券担保证券，Collateralised Bond Obligation)。另外还有SF CDO（结构化融资CDO）和ABS CDO等衍生品。

CBO的特征可以通过与CLO的对比看出来：

CBO常常投资于高收益债券市场，是对债券资产池的证券化，而CLO涉及的是企业贷款资产池的证券化。

CLO发行者大部分来自银行，而CBO发行者大部分来自于资产管理公司。CBO的资产群组是以债券债权为主，即前面提到的高收益债券，是市场流通债券的再证券化。而CLO的资产群组是以贷款债权为主，即前面提到的杠杆化贷款，指的是信贷资产的证券化。CLO中，贷款归还的利息和本金并不平均分配给所有CLO持有人，持有人被划分为不同的级别，不同级别的收益率不同，承担的风险也有所区别。

相比CLO而言，CBO即使采用利率互换合约也很难将浮动利率债务和票面利率固定债券匹配。并且CBO的假设违约率和违约回收率情况也不及CLO理想。

CLO和CBO在产品设计时所采用的技术有很大差异，其中CLO的银行贷款属性使其在信用分析、法律程序或现金流量分析上更加复杂。

三、CLO

作为一种设计用来对银行本金进行套利的SPV，CLO投向高收益杠杆化银行贷款，然后以劣后级债券和优先级债券的形式向投资者发行和募集资金。在这种结构下，CLO借入资金的利率要小于贷出资金的利率。

1、CLO的种类

CLO包括三类，分别是现金流型、市值型和合成型。

现金流型CLO是CLO中的主要类型，属于具有固定资本结构的买入并持有套利机制工具。资金以发行债券的方式融入，然后以购买杠杆化贷款的方式融出。

市值型CLO属于动态金融产品，它的资产组合每天都会交易，因此可以实现自身收益最大化。同时，它的价值波动性和市场风险大于现金流型CLO。

合成型CLO运用LCDS（贷款信用违约互换）构建一份合成资产组合，而非投资于真实的杠杆化贷款。

2、CLO的几大特征

套利特征